7、投资建议
公路股的估值水平更多的是看DCF估值，我们对高速公路的收入增长假设一般是比较保守的，较多考虑饱和车流量的限制，但在实际情况中，包括计重收费的开展、道路扩建等因素一直都在改善高速公路的通行情况，实际上高速公路公司的车流量增速会高于研究员的预期。此外，在计重收费后，高速公路的养护成本能够得到更好的控制。根据我们最近对各个公司的DCF折现估值测算，相关公司DCF估值对应的动态市盈率在25倍左右。目前许多优质公路公司的价格08年动态市盈率在15到20倍之间，没有充分反应价值，具有良好的投资安全边际。
因此，维持高速公路行业“看好”的投资评级。维持现代投资、赣粤高速、福建高速“买入”的投资评级，给予山东高速、粤高速、皖通高速、楚天高速“增持”的投资评级。
交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值现代投资（000900）
尽管我们一直强调现代投资实行计重收费将使得收入增长幅度超过其他高速公路公司，但3季度同比56％的收入增长幅度仍然是超过我们的预期。我们由此在10月26日的报告中上调公司未来三年的盈利预测及目标价格。至11月6日，公司股价上升了29％，但目前仍然低估，维持买入的评级。
现代投资管理的京珠高速湖南段上的车流以过境车及货车为主，我们看好计重收费对现代投资业绩的提升作用，原因在于:1、对于这些长途车来讲，计重收费并不会带来车流量的大幅分流。对于从湖北以上来的货车而言，由于湖北省在06年就已经开始计重收费，这部分车流是稳定的。
分流可能更多的集中在由湖南本省发往广东的货车。但与其他高速公路的情况一样，我们认为计重产生的分流影响将是短暂的，承运人具有良好的转嫁成本的能力，经过一段时间以后，高速公路的货车流量将恢复正常。
2、由于京珠高速的过往车辆中重载货车比重较高，因此计重收费带来的正面影响将高于大部分高速公路。
表公司前三季度的收入增幅比较
现代投资采用直线法折旧，而长潭、潭耒高速的经营权也是直线法摊消的，因此，在收入大幅增长的同时，成本相对稳定，例如今年前三季度的主营业务成本和管理费用（主要为经营权的摊销）之和为3.90亿元，与06年上半年的3.82亿元相比基本持平。
因此，现代投资收入的增长将基本体现为税前净利润的增长。此外公司目前的税率为33％，2008年将下降为25％。
我们保守预期公司07年的每股盈利为1.40元，08年EPS为1.76元，2009年为2.04元。公司目前股价对应的07年动态市盈率为22倍，08年为18倍，09年为15倍。
赣粤高速（600269）
公司前三季度的毛利率达到74％，超过上半年73％的毛利率，远远超过公司股改中承诺的67％。对今年前三季度的业绩进行分解，可看到赣粤高速1－3季度的每股收益分别为0.15、0.30和0.22元。二季度业绩高点原因在于获得1.29亿元的财政补贴，扣税后折合每股0.094元。也就是说，赣粤高速继续保持了季度的环比增长。考虑到三季度昌九高速的大修导致的车流量分流，公司的三季报理想。
仅三季度同比，赣粤高速的收入增长为17.5%，江西省高速公路的计重收费是从06年7月1日开始，因此三季度的通行费收入增速体现了车流量自然增长的速度。17.5%的车流量增速将超过全国普遍水平。
目前道路利用率低，车辆量增长潜力巨大：我们测算07年昌九、昌樟、昌泰高速的车流折算为标准车日均全程流量在20000辆以下，根据其车型结构，日均混合车流量应该在10000辆以内，目前道路利用率较低，未来增长潜力巨大。随着西部大开发和国内产业转移的持续，江西的经济增长速度预计将持续高于全国平均水平，广东省经济也将保持高增长，从而保证昌九、昌樟、昌泰高速车流高增长。06年新收购的九景高速得益于东部连接道路的开通，车流量增速快。
成本优势突出：与其他高速公路相比，赣粤高速的成本优势也非常明显，2005年公司受让昌樟（含昌傅）高速30％股权和昌泰高速36.67％股权的收购价格分别为4.77亿元和6.29亿元，折合每公里100％权益的价格分别为1487万元和1161万元，远低于高速公路目前的造价。
昌九高速完成技改，在未来几年，公司将不会再有大的资本性支出。导致公司08、09年业绩增速低的主要原因一在于出于谨慎原则不考虑后续的补贴收入，二在于08年税率调整对公司的利好影响小。
在不考虑进一步财政补贴的情况下，预测07年EPS为0.87元，08年为0.94元，09年为1.03元，目前股价对应的07年、08年动态市盈率分别为19倍和18倍，09年为16倍，在市场中属于价值洼地，维持买入的评级。
公司已申请发行可分离交易转债，如果可转债成功发行，将大幅减少财务费用。
福建高速（600033）
在5月20日开始计重收费后，福建高速的收入增速明显加快。1－9月公司实现净利润4.80亿元，同比增长26.3%，每股0.325元。7－9月份，公司收入同比增长28.26%,净利润同比增长24.71%。计重收费的5月后，单车收入有所增长，3季度的收入增速明显高于未计重前一季度同比14％的增长。
公司一直通过专项养护来延长道路的使用寿命，从过去几年的情况看，效果还是不错的，预期第一次大修在2010年之后，因此暂时不需担心公司的资本支出。
在国家新的《收费公路权益转让办法》颁布实施前，公司股改承诺的罗宁高速的注入暂停，这也影响了市场对公司股价的预期。此外今年年底开始的福泉厦高速的4交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值扩8车道工程，会引发一定的车流量下降担忧，但我们认为福泉厦高速是福州至厦门之间的最主要通道，预计扩建对车流量的负面影响不至于过大。
浦南高速提升公司每股价值1.31元。公司投资9.4亿元参与浦南高速的建设，占项目权益的29.78％。普南高速连通了福建东部与武夷山，未来的车流量应属中等，预计09年开通运行。在8.5％的折现率下，我们预期该项目的DCF价值为65.3亿元，公司29.78％对应的价值为19.4亿元，或每股1.31元。
我们预计公司07年EPS为0.42元，08年为0.54元。福建高速目前的07、08年动态市盈率分别仅为20倍和15倍，在8.4%的折现率下，公司DCF估值为10.15元，加上浦南高速的价值，DCF估值为11.46元，虽然浦南高速09年的开通可能使得公司09年业绩增速一般，但长期价值显著，维持“买入”评级。
粤高速（000429）
公司控股和参股的高速公路都在广东省境内，总里程604公里，权益里程197公里。
由于车流量的持续增长以及在过去几年不断收购道路权益，公司业绩一直维持增长。
构成公司主营业务收入来源的是广佛高速和佛开高速，权益里程72公里。两条高速都已进入成熟期。受道路容量限制，增速减缓。公司正在对两条高速的部分路段进行扩建8车道的工程。对广佛和佛开07－09年的车流量增速预测分别为0、0、5％以及11％、5％、0。2010年扩建完成后将使车流量有较好的上升空间。佛开扩建后存在提价预期。
在广佛、佛开扩建期间，我们预期公司的增长主要来自参股道路。公司参股6条高速公路及1条国道，权益里程125公里，这些道路均处在车流量快速增长的时期，我们预计参股道路贡献的投资收益07－09年的增速为70%、21%和17%。
由于在06年撇清不良资产，07年公司的业绩得以大幅提升60％至每股0.42元。08年开始执行的新税率有利于公司业绩，预计08、09年的EPS分别增长19%、11%至0.50、0.56元。
07、08、09年的动态市盈率分别为21倍、18倍和16倍，属于估值洼地。因此，我们给予粤高速“增持”的投资评级。公司目前正积极争取新项目，如果成功，将进一步提升价值。
交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值海运决定海运价格高低的是运力供需的平衡状况，因为供需的变化，2000年－2005年，航运市场走出了一波大牛市，但05年后，各个市场走势分化。决定因素有二：
1、运力市场的平衡状态：上世纪80年代，全球海运运力过剩30％，经过多年的消化吸收，过剩在1997年消失，引发第一次油轮高潮，自那以后干散货总体运力的供给一直处于偏紧张的状态，而油轮、集装箱运力在05年后供过于求2、中国的快速发展：中国的海运贸易从1994年开始快速发展，2000年进口加速，1998－2004年世界其他地区进口增速为1.5%，中国为21％，中国的进口主要集中在铁矿石和石油。出口方便，中国沿海港口的集装箱吞吐量一直保持在20％以上的增幅，而全球的增幅大多在5％以内。
从IMF的预测看，未来两年世界经济仍维持较高的增速，美国受次级债影响，增速下滑，亚洲仍然是增长的中心。
供给方面，1997年供需平衡以后，船舶订单量持续上升，在2002年至2006年订单数翻倍。目前订单数量已经达到现有运力的40％左右，达到一个历史的高位。而在未来，中国船厂的新建和扩建使得世界造船能力进一步提高。
干散货在过去的一年，干散货市场无疑是海运行业最吸引眼球的板块。BDI指数于10月中旬突破10000点以后，一直维持在万点上方。从事国际干散货运输的公司利润水涨船高，以中国远洋为例，今年上半年的业绩已经与去年全年持平。
干散货市场盈利能力:以17万载重吨的好望角型船为例，目前新船价格约9000万美元，假设采用通用的65％融资，资金成本8％。目前期租水平达到15万美元/天以上，而在06年8月BDI指数7000点附近时的平均租金为5万美元/天。假设营运成本为4万美元/天，考虑管理费用和财务费用，不考虑所得税（大部分国际航线船舶挂方便旗，不交所得税），则一年的净利润超过3000万美元，净资产收益率近100％。
中国经济的快速发展带来的需求增加、加之压港问题严重，带来供给压力，提供运价上升的支持。
对于干散货市场的未来，我们持这样的观点：08年继续维持高位，09年在未来运力加速投放的预期下，运价将会回归。
干散货市场未来供给情况：
1、运力供给2006年之前，干散货订单占已有运力的比重一直在20%左右甚至更低，但之一趋势在07年被打破，并且迅速上升。CLARKSON今年5月统计的在建干散货运力还只交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值有现有运力的27％，时隔3个月后，8月份统计的在建运力大幅上升到现有运力的41.2%。
在运输市场价格高企的背景下，干散货船拆解大幅下降，06年仅190万载重吨。
2、运力需求主要国际机构预计2007年干散货运输的运量增幅为4％。因为中国的因素，其中铁矿石增幅最大，运量增长9％。截至8月中国的铁矿石进口较06年同期增加15％，预计全年在15％以上。在运距增加的情况下，干散货运输对运力的需求增速为4.6%。
预计08、09年保持和07年类似的需求增幅。
尽管运力供给的增幅大于需求增幅，但由于压港问题严重，限制了实际有效运力的增加，我们预期08年的压港问题依旧没有办法扭转，因此，总体供需情况仍然利于船东。
3、08年潜在风险因素：油轮改建可能带来运力增长超过预期在干散货运输价格飞涨的情况下，市场出现一船难求的现象，干散货市场的二手船价格已经超过新建船价格约20％，因为新船的交付要在3年以后，而一旦买到二手船，在目前的价格出租将取得很高的收益率。同时，油轮运输市场低迷，因此有较多的船东开始考虑将油轮改建为干散货船。
目前传言有超过30艘VLCC将改建为VLOC，从而可以增加干散货运力1000万吨左右，或现有运力的2.5%。此外还有其他船型改建成散货船的。比如，希腊Vafias集团和GulfMarine公司已决定将在大宇船厂定造的2艘特大型气体运输船（VLGC）
交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值订单改为散货船，并为此多付出4000万美元。另有一家欧洲船东计划把在韩进重工公司定造的2艘11.4万吨级阿芙拉型油轮改建为好望角型船。其他船厂如韩国现代船厂、日本佐世保重工等也接到类似的要求。
目前已被售和传言出售改建成VLOC的VLCC平均船龄是16年，假如能在短时间内改建完成，他们还可以运营14年，当然目前船台紧张，但估计改建拖延时间也不会长于2年。而改造的工期在3－6个月，费用约为2000－2500万美元。在目前的租金水平下，8－9个月即可覆盖成本。因此对于油轮船队来讲，改建是非常有利可图的，未来或许会有更多的改建需求。
我们只能判断08年的运输价格仍然维持高位，但在目前这样超额的行业利润下，我们无法判断08年的均价能否超过07年。随着运力投放的加速，09年后的运价回归将是不可避免的。
油轮即将过去的2007年对油轮运输来讲是悲惨的一年，07年8月，中东到日本航线VLCC的日均期租价格降到24600美元/天，而06年全年均价为51550美元/天。好在8月是今年的低点，进入四季度以后，油轮运输进入传统的旺季，运价迅速上升。
而24600美元/天的价格是即期市场价格，1年期租和3年期租的价格水平维持稳定。
同比分别下降2.7%和增加5.3%。
中海发展与大货主签订长期协议的经营模式使得中海发展具有更强的抗周期能力。因一年一签的COA合同，2007年尽管BDI指数大幅上升，中海发展的干散货运输收入和利润并未同比变化，但可以预见，行业运价大涨极其有利公司来年的运价谈判，08年的运价上升是可以期待的。
运输方面，油轮今年3季度的油轮运输价格创下了年内的低点，我们预计会对公司4季度的国际油轮运输收入产生一定的负面影响。08、09年的油轮运输市场仍将不甚景气，但因为与大客户的长期运输协议，负面影响有限，2007年三季度，虽然即期市场的运输价格大幅下滑，但1年以上期租的价格比较稳定。我们预计不考虑运力增加，油轮业务的经营将与07年持平。目前国际油轮运输进入传统的旺季，价格已经有明显的上升。
展望未来，沿海煤炭运输和油品运输仍然是公司业务的基石，而远洋油运随着运力的增长，其地位逐渐提升，远洋铁矿石运输将在2010年后成为新的利润增长点。中海的铁矿石运输采用与国内主要钢厂如宝钢、首钢、武钢签订15－20年长单的形式，保证了运输的盈利能力。
我们假设08年公司的干散货运输平均价格上升15％，油运价格0增长，以目前的所得税率15％，预计2008年的每股净利润为1.59元。如果所得税率调整到25％，预计EPS为1.42元。2009年，假设干散货运输价格下调5％，远洋油运价格0增长，预计每股收益较08年上升约10％。2010年，现有订单可保证公司的运力增长近40％，即使基于保守的运价预测，公司业绩将可获得超过30％的增长。
交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值铁路公司现有资产未来两年业绩增长有保证，但估值偏高与公路一样，铁路的收入增长较多得依赖经济的发展，2007年1－8月份，全国铁路货运量和客运量的增速分别为10.1%和6.9%。上市公司大秦铁路和广深铁路的业绩取得大幅增长，预计07年两家公司的净利润增幅分别为37%和128%（广深得益于收购资产）。依靠现有资产，两家公司在2010年前能够获得持续的业绩增长，预期2008年，大秦铁路和广深铁路的净利润增幅分别为31%和16%。
现有资产业绩增长能力：
大秦铁路：大秦线运能将从2007年的3亿吨扩充到2010年的4亿吨，提升约30％。
广深铁路：广深四线扩建提升运能50％以上，广坪线提速客货运能提升15％左右，综合而言提升运能22％左右。
大秦铁路目前股价对应的08年市盈率为34倍和32倍，在交通运输行业中相对较高。
资产注入的预期促使铁路公司高估值的主要原因在于资产注入的预期。大秦铁路和广深铁路作为铁道部的资本平台，未来有望获得持续的资产注入。
根据目前的预期，假设收购在08年内完成，大秦铁路在资产收购后的盈利预期将由目前的0.60元上升到0.70－0.80元，广深铁路的EPS预期将由目前的0.27元上升到0.37元左右，两者的动态市盈率分别为约26倍和23倍。当然，资产收购的规模仍无法确定。
铁路行业并不是一个高成长的行业。我们预期大秦和广深09年的业绩增速仅为8％和13％，目前估值并不吸引。但大秦和广深给予投资者持续资产注入的预期，因此30倍左右的市盈率仍然具备良好的防御能力。
大力推进铁路投融资体制改革，坚持“政府主导、多元化投资、市场化运作”的指导思想，构建多元投资主体，拓宽多种筹资渠道；加强铁路投融资法规建设，改善投资环境，放宽市场准入，鼓励和引导国有、民营及境内外各类资本投资铁路基础设施建设。依法构建规范法人治理结构，维护出资者权益，落实经营责任，扩大合资铁路建设规模。对赢利性好、资产边界清晰、运营相对独立的铁路项目，实行招交通运输行业冬季投资策略：持续增长＋合理估值商引资，采用多种形式的项目融资方式；对主要为地区或地方经济发展服务的铁路项目，充分发挥各级地方政府、社会投资者及铁路运输企业的积极性，以合资、合作、联营等多种方式投资建设；对于公益性铁路项目，以政府投资为主，积极鼓励市场化运作方式。
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